信報
21/3/2015

低油價、去槓桿與戰略儲備
李元莎  何順文	

原油作為最為基礎的能源產品和大宗商品，其價格波動影響全球每個角落。此次從去年8月份開始的油價暴跌，被稱為商業、金融和政治的完美結合。油價暴跌的直接經濟原因是傳統產油國與北美頁岩油的商業競爭，同在大國政治之下，低油價主觀上或客觀上都會實現一定的國際政治目的。金融市場則在其間左右逢源或者左支右絀，在正反兩方面加速油價的漲跌。

美國原油價格（WTI）從近3年平均的100多元（美元．下同）一桶，自去年8月份開始連續下跌，目前僅為45元每桶。6個月內下跌幅度超過50%。

本土頁岩油開採技術的快速進步和原油產量的連續大幅提高，令全球第一能源消費大國—— 美國原油進口大幅下降，甚至開始討論實現能源自給自足。作為全球原油主要出口國的OPEC，相信唯一有效維護自身市場地位的方式，即利用自己的成本優勢，利用原油供給過剩的大背景，利用低油價壓縮美國頁岩油企業的盈利，並讓部分企業退出市場。通過低油價，沙地還能實現一定的政治目的，即打擊了沙地在中東的宿敵—— 伊朗及俄羅斯。

金融去槓桿

原油從來不是簡單的商品，而是金融屬性豐富的投資品種。國際清算銀行（BIS）指出，與其他金融資產一樣，油價受期貨市場預期的變化而波動。金融市場預期轉變和石油業近幾年負債增加，是激化此輪油價暴跌的重要因素。低油價直接打擊北美頁岩油生產，因為北美油氣公司利用成熟的資本市場進行多層次融資，其中債券融資比例很大。近年來，美國頁岩油企業為代表的大批石油開採和鑽探公司獲得了大量融資。

2006 年美國能源企業的負債總額為5000 億元，而2014 年已經超過1 萬億元，年均增長速度達到10%。油價下跌導致一些頁岩油公司破產，能源類債券收益率大幅上升。產油企業資產負債表的惡化，尤其是能源高收益債券（俗稱垃圾債券）收益率的上升，加速了能源市場的下滑。

高收益債券是眾多能源企業獲得資金的管道之一。目前美國高收益能源債券規模約為2100億元，佔高收益債券市場的16%（10年前僅為4%）。2014年下半年以來，美國能源高收益債券的收益率由6%上升到10% 以上。這表明油價的下跌不僅降低了能源企業的利潤，還大大提高了企業的融資成本。負債情況的惡化加劇了石油企業的流動性短缺，企業不得不通過維持生產規模來回籠資金，從而進一步推低了油價。

石油儲備機遇期

內地經濟高速發展之下，油氣資源相對匱乏，原油對外依存度不斷提高，2014年已經迫近60%，能源安全非常重要。國際能源署（IEA）建議一國安全的原油儲備量應相當於90天的淨進口量，而內地的戰略石油儲備僅相當於14天的淨進口量。如果按90天進口量的原油衡量，中國的石油儲備需要達到5.4億至6億桶原油。而官方資料顯示，中國第一期石油儲備工程（大連、黃島、鎮海、舟山）的原油儲備能力僅為約9000萬桶。第二期儲備油基地還在建設中，第三期基地建設則剛剛啟動。

由於石油儲備基地和倉庫的建設周期比較長，在此期間原油價格可能大幅反彈，因此需要結合短期的措施來提高庫存，比如利用商業儲備設施。但是更為可行的則是設立國家石油戰略儲備基金，從高額的外滙儲備中撥付一部分資金成立石油戰略儲備基金，或直接利用已有的國家外管局投資平台，主要進行原油期貨投資，鎖定未來進口原油的價格，或對沖未來高油價下的進口成本。

根據測算，2014 年內地進口原油3 億噸，金額為2281億元。如果石油戰略儲備基金在國際期貨市場上把原油進口價格鎖定在2015年1月份的價格水準，在進口量相同的情況下，可以節約原油進口成本約840億元。

當然，這只是比較簡單的測算，原油價格以及原油期貨價格，受到經濟基本面、政治、金融投機等多重因素的影響，原油戰略儲備之所以有戰略二字，即因為其價值遠超過財務收益。

李元莎yuansha_li@uml.edu何順文simonhoshunman@gmail.com

李元莎 何順文